Бонд. РЖДжеймс Бонд. Обслуживание облигаций отнимает средства у инфраструктурных проектов железнодорожной госмонополии

Опубликовано 05 марта 2018

В конце февраля РЖД выпустили 15-летние облигации на 20 млрд руб. По сравнению с долговыми аппетитами других госкомпаний, например, «Роснефти», сумма не очень впечатляющая. Да и для самой железнодорожной монополии это далеко не первый выход на рынок заимствований. Без учёта «свежего» размещения суммарный рыночный рублёвый долг РЖД уже превышает полтриллиона.

Здесь примечательнее другое. Этот облигационный выпуск — часть 150-миллиардной облигационной программы, анонсированной в конце 2016-го, т.е. уже при Олеге Белозёрове. К настоящему времени выпущено бумаг на 80 млрд.

В отличие от предыдущих, «якунинских», вновь выпускаемые облигации РЖД никто не называет инфраструктурными. Более того, изначально новыми бумагами новое руководство транспортной монополии предполагало заместить старые, выпущенные под вполне определённых инвесторов и ставших слишком дорогими в обслуживании. Но оказалось, что инфраструктурный долговой паровоз остановить весьма непросто. В немалой степени как раз из-за «пассажиров».

Ещё в 2013-м РЖД и ВЭБ договорились о финансировании «длинных» железнодорожных проектов. Предполагалось, что госбанк за три года вложит в инфраструктурные облигации 300 млрд руб. пенсионных накоплений так называемых «молчунов».

В 2013-2015 гг. РЖД в общей сложности получили из ФНБ и бюджета 71,5 млрд рублей.

Но проект забуксовал уже на старте, поскольку как раз тогда правительство начало с завидной регулярностью замораживать отчисления на накопительную часть пенсии. К 2015-му году ВЭБ, ссылаясь на эти «пенсионные» трудности, фактически отказался от участия в проекте. А железнодорожники пригрозили сокращением инвестиционной программы. Ровно на те 100 млрд руб., которые на тот год они планировали привлечь с помощью инфраструктурных облигаций.

Для экономики, тормозящей на фоне санкций и падения цен на нефть, эта угроза была весьма чувствительна. Поэтому Минэкономразвития предложило РЖД нового покупателя облигаций — Фонд национального благосостояния (ФНБ). Строго говоря, правительство и так участвовало в финансировании ряда железнодорожных «строек века». В 2013-2015 гг. РЖД в общей сложности получили из ФНБ и бюджета 71,5 млрд рублей.

Но эти инвестиции, как правило, оформлялись как вложения в уставный капитал компании. Здесь же речь шла о жёстких гарантиях возврата с чётко оговоренным минимальным доходом: «инфляция плюс 1%». Благо, ВЭБ вкладывал в бонды РЖД пенсионные деньги на таких же условиях.

Поэтому, когда в конце 2014-го готовилось соответствующее правительственное распоряжение, руководство РЖД такая стоимость заимствований не особо смущала. Как и тот факт, что предназначавшиеся им деньги пойдут сначала на докапитализацию ВТБ в виде субординированного кредита, а потом госбанк уже направит их на «поддержку инфраструктурных проектов государственного назначения». Среди них развитие железнодорожной инфраструктуры восточной части БАМа, приобретение тягового подвижного состава, развитие железнодорожной инфраструктуры на подходах к портам Северо-Запада России и Азово-Черноморского бассейна.

Монополия изъявила желание заместить инфраструктурные займы, проданные ВТБ, новыми облигациями, выпускаемыми уже для всех инвесторов.

Эта красивая схема, позволяющая одновременно удовлетворить финансовые потребности и банкиров, и железнодорожников, и всей экономики, не учитывала лишь один нюанс — скачка инфляции на в свете всех девальвационно-санкционных прелестей рубежа 2014-2015 годов.

Но из-за привязки к инфляции ставка первого купона по новым траншам облигаций РЖД достигла 12,4% годовых.

«Объём долговой нагрузки [РЖД] и так был увеличен непрогнозируемо за счёт роста инфляционных показателей на 28 млрд рублей», — сетовал министр транспорта Максим Соколов в ноябре 2015-го. При этом он признавал: «Были бы деньги свободные у РЖД и у федерального бюджета, конечно, мы бы им помогли и при таких инфляционных показателях снизили бы объём долговой нагрузки. Но, к сожалению, сейчас этого нет, поэтому приходится туже затягивать пояса».

Максим Соколов

К тому моменту РЖД уже руководил бывший соколовский зам Олег Белозёров и одной из своих целей он как раз обозначил поиски «вариантов экономии» корпоративного бюджета и высвобождения средств для «погашения заимствований».

Впрочем, через полгода Белозёров изменил концепцию, представив в правительство принципиально иной вариант решения долговой проблемы. Транспортная монополия изъявила желание заместить инфраструктурные займы, проданные ВТБ, новыми облигациями, выпускаемыми уже для всех инвесторов.

В ноябре 2016-го была зарегистрирована программа биржевых облигаций РЖД на 150 млрд руб. А в апреле 2017-го первые «белозёровские» бонды (на 15 млрд руб.) появились на бирже.

Примечательный нюанс: примерно в то же самое время правительство докапитализировало Россельхозбанк на 30 млрд руб. Этот же госбанк вошёл в число организаторов размещения облигаций РЖД. А в январе 2018-го стало известно, что глава РСХБ Дмитрий Патрушев может войти в совет директоров транспортной монополии.

Возможно, это всего лишь совпадение. Но очевидно, что без крупного банка-партнёра в эпоху довольно строгой «финансовой диеты» не обойтись. Причём речь идёт не только и не столько об обладании значительного объёма свободной ликвидности, сколько о возможности проводить с купленными бумагами масштабные сделки РЕПО c ЦБ и тем самым высвобождать средства для покупки следующих выпусков.

Выкуп бумаг снизит затраты РЖД на обслуживание долга, но едва ли поможет найти средства на реализацию инфраструктурных проектов.

Тем не менее, «якунинские» инфраструктурные облигации пока тоже никто не гасит досрочно. Бумаги на 90 млрд, выпущенные в рамках программы, призванной аккумулировать средства ФНБ, по-прежнему в обращении.

И здесь нет никакого парадокса. Выкуп этих бумаг, наверное, снизит затраты РЖД на обслуживание долга, но едва ли поможет компании найти средства на реализацию своих инфраструктурных проектов, которые, к слову, весьма далеки от завершения.

С тех пор, как железнодорожники озаботились поиском средств для своих «строек века», дефицит «длинных денег» в стране лишь обострился. Внешнее финансирование на фоне санкций сильно затруднено. Нефтедолларовый поток измельчал. «Заморозки» пенсионных накоплений стали практически регулярными. А вызываемый этими бесконечными мораториями негативный эффект усугубляется финансовыми проблемами, возникшими у владельцев ряда крупных НПФ.

Иными словами, музыку на финансовом рынке заказывают отнюдь не эмитенты облигаций, а немногие сохранившие «жирок» инвесторы. И они заинтересованы по вполне понятным причинам одновременно и в надёжных, и в доходных инструментах.  Поэтому значительно сэкономить при размещении новых чисто рыночных заимствований РЖД не суждено.

При этом Минфин отказывает РЖД в получении безвозмездной бюджетной помощи на самую дорогую «стройку века» — модернизацию БАМа и Транссиба. Отныне монополия может рассчитывать только на средства ФНБ.

В инвестпрограмме РЖД на 2018 год фигурируют 44,2 млрд руб., которые предполагается получить благодаря размещению привилегированных акций в пользу ФНБ. Но чётких гарантий, что эти деньги компания получит, не может дать никто. Ведь нацфонд — это единственная «подушка безопасности» для бюджета на случай очередного обвала нефтяных котировок или иных финансовых форс-мажоров.

Зато уже выпущенные облигации РЖД приносят ФНБ неплохой доход. По данным Минфина, средства, размещённые на депозитах в ВТБ и Газпромбанке для финансирования самоокупаемых инфраструктурных проектов, в 2017-м году обеспечили 8,27% годовых. Для сравнения: заработок ФНБ на вложениях в долларовые активы — 0,57% годовых. А в евро — вообще отрицательный.

Монополия получит деньги на завершение «строек века», но сможет ли она использовать их для обслуживания прежних долгов — большой вопрос.

При такой динамике Минфин первый воспротивится досрочному погашению инфраструктурных облигаций РЖД. И, наоборот, сохранение их Белозёровым должно быть оценено государственным инвестором по достоинству. В частности, при решении о дальнейшем распределении средств ФНБ.

Один момент, правда, может испортить игру новому главе РЖД. На прошлогоднем питерском форуме Владимир Путин предложил использовать «инфраструктурную ипотеку» для финансирования соответствующих капиталоёмких проектов. А Минэкономразвития для реализации этой идеи хочет создать Фонд развития инфраструктуры, который будет выпускать соответствующие облигации.

Минфин и ЦБ не восторге от этой идеи. Но, по данным Bloomberg, помимо Максима Орешкина на наращивании госфинансирования инфраструктуры настаивают первый вице-премьер Игорь Шувалов и помощник президента Андрей Белоусов. Если они одержат верх, государству придётся резко нарастить объём собственных заимствований. По некоторым данным, речь идёт об увеличении госдолга чуть ли не на 15 трлн руб. за ближайшие 6 лет, т.е. более чем в два раза.

Но если государство настолько сильно нарастит своё присутствие на долговом рынке, другим заёмщикам там нечего будет делать. В том числе и РЖД.

Да, конечно, транспортная монополия получит деньги на завершение своих «строек века». Но вот сможет ли она использовать эти целевым образом предоставляемые средства на обслуживание прежних долгов — большой вопрос.

Дмитрий Борисов